报告摘要

● 毋需悲观，非核心矛盾引发的调整往往提供配置机会，继续“估值降维”。

本周A股大跌但全球风险资产波动率稳定显示并非来自全球资本市场传导。当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好组合，核心矛盾“金融条件宽松”未变，毋需悲观，继续“估值降维”。

●“牛市多大跌”的原因之一是居民入市带来的高波动、高换手，历史上三轮居民入市初期都有单日大跌。

在A股三轮居民入市的初期，均不约而同出现过上证综指“单日下跌超4%+换手率超3%”的情形，如07年初、09年2月、14年底。20年理财产品收益率与公募基金净值曲线的剪刀差进一步扩大，以直接入市（新开户数）和间接入市（新发基金）等指标跟踪新一轮居民入市特征增强，本周下跌在历史可比时期常见。

●居民入市时期的急跌是否会打断牛市？

历史上首次高换手率的急跌出现后1个月内均有再次大跌，快速上涨后累积的获利兑现压力，但均没有影响牛市的核心矛盾，因此依然是牛市半程，在急跌后的1-3月市场仍有显著正收益。对当前启示在于：短期市场或再次高波动，但金融供给侧慢牛的格局未变。

●居民入市时期的急跌往往会伴随着前期强势行业转向走弱。

例如07年1月急跌后前期强势的金融由领涨至领跌，09年初急跌后有色煤炭开始跑输，14年末急跌后对应一轮轰轰烈烈的券商行情终结。前期强势行业积累较厚超额收益情形下，遇到市场的大幅调整往往触发获利了结心态，而估值与业绩预期的匹配面临重新评估，使风格与行业轮动。

● 梳理最新中报业绩预告线索寻找业绩修复路径的相对合理估值。

截止7月18日，中报业绩预告披露率较高、盈利增速相较一季报加速最显著的一级行业是汽车、计算机、零售、交运、建材、医药等，二级行业是其他建材、汽车整车、计算机设备、金属制品、视听器材、医疗器械、专业零售、旅游等。其中估值合理象限的行业是汽车、建材、零售等。

● 金融供给侧慢牛，沿着修复路径配置“估值降维”。

之所以是慢牛，是因为金融供给侧改革不断平衡防风险&防范处置风险的风险，破旧立新过程中风险偏好是波折渐进的，我们坚定贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”不变。中芯国际(77.000, -0.06,-0.08%)天量成交额表明局部情绪阶段性过热，历史经验也表明急跌会使前期强势行业阶段性乏力，继续“估值降维”沿着疫情受损链条配置产业趋势较佳，中报业绩改善的板块：（1）居民消费及出行修复（休闲服务、零售）；（2）出口修复（机械设备、家电）；（3）供需修复两重一新（重卡、建材、电气设备）。主题投资关注：（1）国企改革（上海、深圳国资区域试验）；（2）新能源车。

风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

（一）贴现率下行驱动金融供给侧慢牛处于中期阶段。流动性是最好的路标，紧跟“金融条件宽松”这一核心矛盾，非核心矛盾引发的调整往往提供配置机会。本周四A股大跌由多因素共振催化的：中美摩擦升温（南海争端空旅行禁令传闻），7月股市供给压力大（中芯国际上市及7月最后一周A股面临近2700亿解禁压力），北向资金连续净流出，强势股白酒的利空新闻等；但全球风险资产相对稳定显示并非来自全球资本市场的波动传导。我们自19年初翻多看好熊牛转换，今年5.10提出“渐入佳境”，当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益最佳组合，当前A股的核心矛盾是“金融条件宽松”，近期短端利率稳定，而流动性预期并未松动，因此对于非核心矛盾引发的调整毋需悲观，事件以及交易冲击往往提供配置机会。

（二）“牛市多大跌”的原因之一是居民入市带来的高波动、高换手交易特征。在历史上三轮居民入市的初期，均不约而同出现过上证综指“单日下跌超4%+换手率超3%”的情形，如07年初、09年2月、14年底。2020年居民入市特征增强，本周下跌在历史可比时期常见。

以直接入市（开户数、银证转账）和间接入市（新发基金）等指标跟踪，2020年正在经历A股历史上第四轮明显的居民资金入市。中国居民更倾向于将财富储蓄在银行体系中，驱动居民资金入市的触发条件主要有两个：居民部门实际利率下降+股市具备赚钱效应。2020年理财产品收益率下行甚至破净产品数量上升，而股市赚钱效应由公募基金显著跑赢（1-6月）、进一步扩散至股指上涨（7月），驱动2020年居民资金入市的条件进一步成熟。从居民入市的特征来看，A股新开户数、银证转账（停止披露）、存款增速、新发基金等指标可以形成交叉印证，我们看到A股历史上三轮显著的居民资金入市分别出现在：2006年四季度至2007年底，2009年初至2009年末，14年8月至15年7月。2020年以来，新开户数与新发基金规模放量增长，股市赚钱效应从基金扩散至股指，居民入市进行时。

历史上三轮居民入市均伴随着A股成交额放大、波动率与换手率上升等市场特征，因此上涨斜率变陡容易引发大跌，如07年1-2月、09年2月、14年底都出现过上证综指单日下跌超过4%+换手率超过3%的情形，与本周较为相似。一方面居民资金入市带来了增量资金，另一方面个人投资者往往存在高换手的交易特征，因此历史上的居民资金入市周期与A股成交额放大、波动率上升、换手率上升时期较为吻合。而在历史上居民入市的前半程，也都出现过类似本周的高成交额+高换手率的大跌，上证综指单日跌幅在4%—9%，换手率多在3%以上（本周四下跌创业板换手率超过4%），总结如下表1。

（三）居民入市时期的急跌是否会打断牛市？历史上首次高换手率的急跌出现并未打断居民入市脚步，但随后1个月内仍有再次下跌，因此当前短期需要警惕市场高波动，我们把握“金融条件宽松”这一核心矛盾没有破坏之前依然处于牛市半程。从历史上居民资金入市初期的首次急跌往后看，在之后的1个月往往会出现再次的高换手急跌，因此从下表2来看急跌后一周市场表现乏善可陈；历史上引起急跌的因素包括外盘扰动、监管及官媒警示风险等，本质上是快速上涨后累积的获利兑现压力，但均没有影响牛市的核心矛盾，因此依然是牛市半程，在急跌后的1-3月市场仍有显著正收益。

对应当前A股金融条件宽松的核心矛盾并未发生变化，市场仍然是慢牛格局。我们维持“流动性环境将继续货币信用“弱双宽”的格局，Q4央行可能趋势收紧货币政策”的判断，自7月以来短端利率稳定，流动性并未松动。

（四）历史上居民入市初期出现急跌，往往会伴随着前期强势风格的阶段性走弱，这与我们提示的“估值降维”配置思路相吻合。例如07年1月急跌后前期强势的金融由领涨至领跌，09年初急跌后前期映射全球复苏领涨的有色煤炭开始跑输，14年末急跌后对应一轮轰轰烈烈的券商行情终结。历史上居民入市初期的急跌之后往往出现行业切换——（1）06-07年牛市非银与银行是主力军，在06年8月至07年1月的主升浪中分别行业涨幅位列1/2（28个申万一级行业），但在07年1月暴跌之后持续跑输，在07年Q1行业涨幅分别位列26/28（28个行业），而公用事业、纺服等行业开始跑赢；（2）08年底随着“四万亿”刺激出台、经济修复的强预期率先拉动有色、煤炭行业涨幅居前，但在09年2月急跌后这两个强势行业开始跑输；（3）14年末与15年初的两轮急跌之后，券商股的大行情正式结束，A股切换回到成长板块。前期强势行业积累较厚超额收益情形下，遇到市场的大幅调整往往触发投资者获利了结心态，而估值与业绩预期的匹配面临重新评估，使行业阶段性轮动至其他板块。

（五）急跌进一步助推“估值降维”，沿着中报业绩预告的最新线索把握业绩修复路径的合理估值品种。截止7月18日上市公司已发布的中报业绩预告，我们梳理了中报业绩预告中净利润披露率超过20%的一二级行业，其中：（1）中报业绩预告披露率超过30%（披露公司净利润占比超过30%）的一级行业中，中报盈利增速相较一季报加速最显著的是汽车、计算机、零售、交运、建材、医药等；（2）中报业绩预告披露率超过50%（披露公司净利润占比超过50%）的二级行业中，中报盈利增速相较一季报加速最显著的是其他建材、汽车整车、计算机设备、金属制品、视听器材、医疗器械、专业零售、旅游等。（3）参考6.28《估值降维，循序渐进》中我们提示的思路，上述业绩改善最显著的行业中估值处于合理象限的是：汽车、建材、零售、交运等。

（六）毋需悲观，沿着修复路径配置“估值降维”。历史上居民资金入市初期的急跌较为常见，但A股的核心矛盾金融条件宽松并未改变，事件以及交易冲击提供配置机会。我们去年“如何理解颠复性的金融供给侧慢牛”中强调“之所以是慢牛，是因为金融供给侧改革不断平衡防风险&防范处置风险的风险，破旧立新过程中风险偏好是波折渐进的”，我们坚定贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”不变。中芯国际天量成交额表明局部情绪阶段性过热，历史经验也表明急跌会使前期强势行业阶段性乏力，继续“估值降维”沿着疫情受损链条配置产业趋势较佳，中报业绩改善的板块：（1）居民消费及出行修复（休闲服务、零售）；（2）出口修复（机械设备、家电）；（3）供需修复两重一新（重卡、建材、电气设备）。主题投资关注：（1）国企改革（上海、深圳国资区域试验）；（2）新能源车。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年07月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌16.54%，相比上周的-16.99%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升7.67%，月同比上涨1.00%，周环比下降15.07%。

汽车：乘联会数据，7月第2周乘用车零售销量同比增速下降5%，相比上周的上涨24%，零售走势不强。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量53.6万辆，同比上升63.14%；乘用车销量176.4万辆，同比上升1.85%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.14%至3823.68元/吨，冷轧价格指数涨1.71%至4325.48元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止7月17日，螺纹钢期货收盘价为3726元/吨，比上周上涨0.98%。6月粗钢产量9157.90万吨，同比上涨4.50%；累计产量49901.10万吨，同比上涨1.40%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.31%至425.5元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为430.71元/吨，中南地区跌1.08%至456.67元/吨，华北地区保持不变为423.0元/吨。

化工：化工品稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素涨0.53%至1620.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨0.12%至1165.00元/吨，PVC(乙炔法)涨0.16%至6338.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌2.55%至4907.14元/吨，丁苯橡胶跌2.34%至7892.86元/吨，纯MDI跌1.83%至13042.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌5.94%至713.00美元/吨，国际纯苯跌2.37%至412.00美元/吨，国际尿素涨0.48%至211.00美元/吨。

发电量：6月发电量同比增长8.1%，较5月上升6.3%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1280.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.17%至591.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.11%至519.00万吨，港口铁矿石库存增加1.56%至11047.44万吨。

国际大宗：WTI本周涨0.15%至40.79美元/桶，Brent跌0.16%至43.10美元/桶，LME金属价格指数跌0.32%至2833.00，大宗商品CRB指数本周跌0.42%至140.83；BDI指数本周跌5.52%至1710.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大跌5.00%，行业涨幅前三为建筑材料(3.08%)、农林牧渔(1.05%)和公用事业(-0.40%)；涨幅后三为电子(-8.53%)、商业贸易(-8.55%)和计算机(-9.16%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.38倍下降到本周21.32倍，PB（LF）从上周1.96倍下降到本周1.87倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.34倍下降到本周40.53倍，PB（LF）从上周2.68倍下降到本周2.57倍；创业板PE（TTM）从上周246.26倍下降到本周234.38倍，PB（LF）从上周5.88倍下降到本周5.60倍；中小板PE（TTM）从上周70.01倍下降到本周67.19倍，PB（LF）从上周3.56倍下降到本周3.43倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周91.60倍下降到本周86.68倍，PB（LF）从上周6.90倍下降到本周6.54倍；中小板PE（TTM）从上周50.53倍下降到本周48.54倍，PB（LF）从上周3.73倍下降到本周3.58倍；A股总体总市值较上周下降4.74%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.21%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周3.03倍上升到本周3.08倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周17.21倍下降到本周17.16倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.66倍下降到本周3.63倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.08倍下降到本周7.03倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.56倍下降到本周4.49倍；股权风险溢价从上周-0.67%上升到本周-0.48%，股市收益率从上周2.36%上升到本周2.47%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为1737.20亿份，上周为840.80亿份；本周基金市场累计份额净减少680.05亿份。

融资融券余额：截至7月16日周四，融资融券余额13824.37亿，较上周上升4.25%。

限售股解禁：本周限售股解禁1887.32亿，预计下周解禁2588.81亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持120.97亿，本周减持最多的行业是采掘(-9352.62万)、非银金融(-6412.34万)、化工(-575.81万)，本周增持最多的行业是银行(17.14亿)、房地产(9.97亿)、医药生物(2.29亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净出191.19亿元，上周净入282.08亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至131.23，上周A/H股溢价指数为132.99。

2.3 流动性

截至2020年7月18日，央行本周共有4笔逆回购，总额为3300亿元；1笔一年期MLF投放4000亿元，1笔一年期MLF回笼2000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计5300亿元。

截至2020年7月16日，R007本周上涨9.21BP至2.37%，SHIB0R隔夜利率上涨13.10BP至2.328%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%。

2.4 海外

美国：周二6月CPI同比为0.6%，高于前值0.1%；周三公布6月制造业产出指数环比（季调）为7.25，高于前值3.45; 周四公布6月零售总额环比(季调)为6.4%，低于前值10.7%；周五公布6月新屋开工私人住宅数量为11.2千套，高于前值19.4千套。

欧元区：周二公布7月欧元区ZEW经济景气指数为59.6，高于前值1.0；5月欧元区工业生产指数同比为-20.9%，高于前值7.8%；周五公布6月欧元区CPI同比0.3%，高于前值0.1%。

英国：周二公布5月制造业生产指数同比(季调)为-22.8%，高于前值6.4%，5月工业生产指数同比(季调)为-20.1%，高于前值3.8%；周三公布6月CPI环比0.1%，高于前值0.0%；

日本：周一公布5月第三产业活动指数为84.6，低于前值2.9。

本周海外股市：标普500本周涨1.25%收于3224.73点；伦敦富时涨3.20%收于6290.30点；德国DAX涨2.26%收于12919.61点；日经225涨1.82%收于22696.42点；恒生跌2.48%收于25089.17。

2.5 宏观

GDP：中国2020年二季度GDP同比增速为3.2%，高于一季度的-6.8%。

规模以上工业增加值：6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，高于5月份的4.4%。

固定资产投资：1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比下降3.1%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点。从环比速度看，6月份固定资产投资（不含农户）增长5.91%。

房地产开发投资：1-6月份，全国房地产开发投资62780亿元，同比增长1.9%， 1-5月份为下降0.3%。

社会消费品零售总额：6月份，社会消费品零售总额33526亿元，同比下降1.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额29914亿元，下降1.0%。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国6月全社会用电量累计同比；美国6月新房销售；欧元区7月制造业PMI；英国6月CPI, PPI; 日本6月CPI，7月制造业PMI。

7月10日周日：暂无重大事件

7月20日周一：欧盟5月欧元区经常项目差额(季调)；中国6月全社会用电量累计同比；

7月21日周二：日本6月CPI;

7月22日周三：美国6月成屋销售环比折年率；日本7月制造业PMI；

7月23日周四：美国当周初次申请失业金人数；

7月24日周五：欧元区7月制造业PMI, 服务业PMI；美国6月新房销售。

风险提示：

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。