文丨明明债券研究团队

原标题：稳货币紧信用，债市不应悲观

核心观点

股市情绪压制消散、对货币政策的预期好转，债市持续回暖。我们认为在货币政策回归常态、调整基本到位后，后续宽信用步伐将放慢，稳货币+紧信用的环境下，债市不应悲观。

情绪消散、预期好转，债市回暖。前期压制债券市场的股票市场高涨热情有所退却，前期超调的利率迅速回落。央行重启逆回购操作，资金利率企稳回落，股市对债市的负面影响逐渐消退，市场超跌反弹的同时，资金面的边际宽松又带来了进一步的利好，在一定程度上助长了反弹的势头。

后续宽信用节奏料将放慢。上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策，超宽松政策回归常态后，实体经济对信用的合理需求已经有所下降，进一步大幅宽信用的基础不再。宽信用的效率下降，部分资金从实体经济中溢出，杠杆上升、房价上涨的后果也需要适当放慢宽信用的节奏，维持货币政策取向、通过监管政策等进行结构性信用收紧更为妥帖，信用派生渠道边际收紧，宽信用将面临拐点。

货币政策回归常态基本到位，预计后续以稳为主。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位。LPR连续三个月维持不变，降成本目标下仍然需要引导贷款利率下行，货币政策难再收紧。为特别国债让路也使得国债和地方债的发行进度押后，8月、9月利率的供给压力再起，政府债券供给压力逐步累积，货币政策料难收紧。

稳货币+紧信用组合。经济基本面回升的方向已经确定，货币和信用都会有逐步回归常态的过程，这也是“逆周期调节”的应有之义。经历了4月中旬起暂停流动性投放、引导资金利率迅速回升的过程，货币政策已经退出了疫情期间的超宽松环境，货币政策已经调整到位。宽货币在前，宽信用在后，而当货币政策回归常态后，信用也将向货币靠拢，宽信用节奏可能放缓或进入拐点。

债市策略：债市不应悲观。前期债券市场剧烈调整，我们不认为熊市已经到来，主要基于三大逻辑线索：经济复苏斜率放缓、股市情绪因素更偏短期以及政策组合回归中性的逻辑。而近期二季度经济数据超预期后债券市场表现仍然较强，背后是市场对后续政策预期的分歧。债券市场在股票市场情绪压制消退后逐步回归基本面，预计后续市场将在稳货币+紧信用的环境下运行，不应对债市太悲观。

正文

近期债市缘何回暖？

股票市场热情有所冷却，慢牛对债券的情绪压制减弱。7月第一周A股走出一波快涨行情之后也快速进入震荡和调整，日均成交量出现下滑、资金流入减弱。前期债市的大跌主要受股市情绪影响，加上部分净值型固收产品亏损引发债基、理财的赎回风险，市场普遍担心资金会急剧大幅流出债市流入股市。随着“疯牛”行情哑火，股票市场热情减退，债市的压力和担忧逐渐释放，债市继续回到资金面和基本面的正常轨道，债券价格也开始了超跌后的反弹。

资金面企稳，货币政策大幅收紧预期减弱。在一段时间的沉寂之后，7月13日央行重启了流动性投放，资金利率企稳，短期资金面转松。央行重启公开市场操作说明资金利率已经回到合意的水平，延续6月或进一步收紧的预期转弱。事后回过头来看，实际上6月底资深学者余初心发文前后，DR001和DR007就已经出现了比较明显下行趋势，说明央行对于金融空转的打击已经基本到位，市场超跌还是因为前文提到的股债跷跷板和情绪因素。等到股市对债市的负面影响逐渐消退，市场超跌反弹的同时，资金面的边际宽松又带来了进一步的利好，在一定程度上助长了反弹的势头。

后续宽信用节奏料将放慢

逆周期调节不只有一个方向，物极必反，就像上半年疫情高峰过后，宽货币的加速退出一样，在信用扩张过快，经济局部过热时，宽信用政策也会及时降温。

进一步大幅宽信用的基础不再

上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策。在新冠肺炎疫情发酵下，货币政策大幅宽松、资金利率长期低于1%，加之再贷款再贴现额度的大幅提高，货币政策直达实体经济，本身就给银行提供了一个非常舒适的息差环境。除此之外，在监管机构的鼓励之下，宽信用过程明显加快。因而，上半年这一轮宽信用的过程，背后是货币总量超宽松、定向优惠政策力度大、鼓励信贷投放、金融监管放松、杠杆率制约解除等合力造就的。

超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。疫情期间很多企业收入急剧下降，现金流压力骤增，因而贷款需求较强。在上半年大规模的宽信用之后，这些应急的需求大部分都已经得到了满足，对于信用的刚需已经不像疫情期间那样强烈。从GDP和相关分项的表现来看，工业生产已经接近恢复了正常运转，服务业存在的是结构性的冷热不均，基建、房地产较热，部分消费服务相对低迷（主要还是缘于消费者对疫情的担忧或者防控措施的限制），这些并不是继续给企业宽信用能够解决的。另一方面，这些银行贷款仍然需要还本付息，经历一季度的亏损之后很多企业今年的资本开支意愿本来就不强，也就更没有进一步负债融资的动力了。因此，在上半年超宽松结束之后，实体经济对信用的合理需求已经有所下降。

宽信用的效率下降，副作用显现

宽信用的效率下降，资金从实体经济中溢出。宽信用的资金流出实体经济，溢出到金融市场是宽信用的副作用，也是上文提到的信用需求下降的一个证据。5月工业企业利润超预期转正（同比增长3.11%），但是如果我们剔除掉工业企业的投资收益，那么其增速下降到-3.75%。5月份恰好是企业融资成本最低的时候，这说明5月工业企业有接近7%的利润增长是通过投资股票、理财等金融产品进行套利实现的。这种现象意味着宽信用的资金已经开始盈余和溢出了。

信用扩张表现为杠杆上升、房价上涨，需要适当放慢宽信用节奏。两会定调以及货币当局的表态中，都明确表达出允许宏观杠杆率大幅上升的意味，然而这并不代表杠杆率的上行可以不受限制。私人部门杠杆率的抬升反映在微观层面上，就是企业和居民资产负债率的上升，加剧了债务违约的风险，增加了银行的坏账风险，这一点政策层面也已经有了充分的认识。另一方面，政府杠杆还会以房地产企业为桥梁向居民部门转移，随着房价的上涨，地产投资表现火热，如果这种情况持续下去，那么政府杠杆（通过卖地），房企杠杆（通过卖房）又会进一步向居民部门传导，引起居民资产负债率的上升和居民部门的风险增加。

在资产价格上涨过快，尤其是房地产市场热度大幅提升的阶段，结构性的紧信用更有效。以收紧货币政策和监管政策的方式来应对资本市场过热是常规操作，但是目前并不存在大幅收紧货币的基础，针对性的信用收紧更加有效。对于股市而言，2015年股市顶峰前不久，监管层通过打击场外配资和其他违规的资金行为，加强股市监管，实现了对股市情绪的降温。对于房地产市场而言，最近的一次是2019年上半年，央行通过大幅收紧房地产企业融资条件，使当时的楼市“小阳春”得以边际降温。因而在基本面处于修复通道，前期宽松政策导致资产价格上涨的背景下，维持货币政策取向、通过监管政策等进行结构性信用收紧更为妥帖，信用派生渠道边际收紧，宽信用将面临拐点。

货币仍以稳为主

货币政策回归常态基本到位，后续流动性再收紧概率不大。宽信用的源头——宽货币，在4月份之后边际收紧、逐步回归常态，央行在4月中旬起暂停流动性投放、引导资金利率迅速回升，超宽松的货币政策退出速度之快、态度之坚决扭转了市场对货币政策宽松的预期。近期央行逐步增加短期流动性投放以稳定资金面，DR007面临月中缴准缴税压力上行后企稳回落，中枢处于2.0%~2.1%之间。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。

LPR连续三个月维持不变，降成本目标下仍然需要引导贷款利率下行，货币政策难再收紧。降成本的方式有三种：一是通过降准降息等引导LPR下行并带动新发贷款利率下行，二是通过压缩贷款利率与LPR利率点差带动新发贷款利率下行，三是推进存量贷款定价基准切换，完成存量贷款利率下行。2020年1以来1年期LPR累计下行30bp，有助于引导新发贷款利率下行，但新发贷款规模比之存量贷款规模较少，当前阶段央行着力推进存量贷款定价基准切换完成降成本和让利目标。而存量贷款定价基准转换的启动时点2020年3月份以来1年期LPR下行20bp，其中27%左右的房贷以2019年12月LPR为基准，但要实现向实体经济让利9300亿元的目标要求后续LPR仍然需要下行引导贷款利率下行。2019年10月份以来降准等数量工具投放已经无法引导LPR下行，因而这就要求货币政策在价格工具层面还需更进一步。

政府债券供给压力逐步累积，货币政策难收紧。5月份以来政府债券供给压力成为引导债市下跌的原因之一，其背后是央行在面对财政配合诉求时更为保守克制，资金利率在降准缺席中节节走高。6月起特别国债发行落地，对地方政府债和国债都有一定挤出效应。尤其是7月份特别国债加速发行，国债和地方债均为其让路，当月除特别国债外的政府债券实现-2700亿元的净融资额。为特别国债让路也使得国债和地方债的发行进度押后，8月、9月利率的供给压力再起，5月、6月政府债券供给压力虽大但资金面宽松，当前资金利率已经回归利率走廊、企业套利和债市杠杆也受到一定程度的惩治后，预计这一次央行难再作壁上观。

总体而言，在货币政策回归常态框架后，继续收紧的概率小于边际宽松的概率。在基本面仍然处于恢复通道、企业现金流量表仍在修复、居民就业压力仍存的背景下，仍然需要通过适当的加杠杆来稳市场主体、稳就业民生，货币条件易松难紧。虽然仍有金融向实体让利、地方政府债券发行的压力在，货币政策后续转向大幅宽松也不宜乐观，预计后续大概率维持当前的货币政策大方向不变，以稳为主。

稳货币+紧信用，债市不应太悲观

短期内政策仍然在回归常态的进程中。在二季度经济数据超预期后，市场关心的是宽松政策是否会提前退出。这背后实质上是市场对政策目标的预期混乱，即政策层面到底希望一个什么样的经济增速，这一点市场仍然没有找到明确的证据。因而市场担忧的并不是基本面的不确定性，而是政策的锚会落在哪里。7月底的中央政治局会议将成为一个重要的信号时点。我们认为，经济基本面回升的方向已经确定，货币和信用都会有逐步回归常态的过程，这也是“逆周期调节”的应有之义。

货币基本调整到位，后续是信用层面的调整。经历了4月中旬起暂停流动性投放、引导资金利率迅速回升的过程，货币政策已经退出了疫情期间的超宽松环境，而正如前文所述，近期央行的操作和对资金面的引导体现了货币政策已经调整到位。宽货币在前，宽信用在后，而当货币政策回归常态后，信用也将向货币靠拢。以房地产为代表的资产价格出现上涨势头，宽信用节奏可能放缓或进入拐点。

后续稳货币+宽信用，债市不应悲观。在货币政策回归常态的过程中，央行重启公开市场操作、资金面企稳回落说明货币政策调整到位，而连续三个月LPR报价维持不变，也表明货币政策仍然维持谨慎、并不急于通过降息降准等方式引导降成本，预计后续短期货币政策仍将以稳为主，长期仍有宽松空间。而上半年宽信用进度明显加速，而杠杆率抬升、资产价格上涨可能都会成为进一步宽信用的约束，在基本面回升的方向明确的背景下，且渐渐向正常区间靠拢，宽信用的脚步也可能逐步放缓。债券市场在股票市场情绪压制消退后逐步回归基本面，预计后续货币稳而信用边际收紧，对债券市场相对友好。

债市策略

前期债券市场剧烈调整，我们不认为熊市已经到来，主要基于三大逻辑线索：经济复苏斜率放缓、股市情绪因素更偏短期以及政策组合回归中性的逻辑。而近期二季度经济数据超预期后债券市场表现仍然较强，背后是市场对后续政策预期的分歧，我们认为后续市场将在稳货币+紧信用的环境下运行，目前不应对债市太悲观。